Leto 2010 se je končalo optimistično. Vlagatelji povečini pričakujejo za delnice pozitivno leto 2011 (ETF sklad na globalne delniške indekse - oznaka v FINportu: ACWI). Optimizem je lahko razumeti in se mu zaenkrat pridružujem tudi sam. Poglejmo zakaj.
Nadaljevanje politike kvantitativnega sproščanja (QE2) v ZDA bo nudilo podporo ne samo ameriškim delniškim trgom, pač pa tudi vsem ostalim. Po drugi strani je vidne vse več živčnosti na strani obvezniških trgov. Donosi tako na ameriških kot tudi na nemških državnih obveznicah (oboje so razumljene kot varno zatočišče) so se začeli višati. Pri ameriških je to verjetno kombinacija optimizma glede gospodarske rasti in strahu pred povečevanjem javnega primanjkljaja. Obamova administracija je podaljšala davčne olajšave sprejete za časa Busheve vlade, hkrati pa še vedno ne kroti javne porabe. V Nemčiji so rastoči donosi posledica prepričanja trgov, da bo Nemčija delno nosila stroške javnofinančnih kriz v PIGSih. Zelo verjeten je scenarij, da vsaj ena izmed kritičnih držav ne bo odplačala svojih dolgov. To se sicer še ne bo zgodilo naslednje leto, toda zavedanje o možnem defaultu utegne biti vedno bolj v centru pozornosti vlagateljev. Nemške in druge evropske banke imajo v lasti veliko državnega dolga prizadetih držav in utegnejo ob defaultu ene izmed perifernih evropskih držav beležiti občutne izgube iz danih posojil.
Trenutno so že sami dividendni donosi delniških indeksov razvitih trgov blizu donosnosti 10 letnih ameriških in glavnih evropskih državnih obveznic. Investitorjem v obveznice bi priporočal izogibanje tveganju obrestne mere ter večji izpostavljenosti kreditnemu riziku. Poenostavljeno rečeno, vlagatelji naj posegajo po podjetniških obveznicah s krajšimi trajanji ter bonitetnimi ocenami v spodnjem delu investment grade bonitetne lestvice (S&P: A, BBB; Moody's: A, Baa). Če upoštevamo makroekonomska gibanja in stanje javnih financ, potem lahko mirno rečemo, da se je pojem netvegane (risk-free) naložbe v zadnjem času spremenil. Državne obveznice ključnih držav v razvoju postajajo bistveno manj tvegane od dolga zahodnih držav. Morda je za zasebne vlagatelje nekoliko težji dostop do teh obvezniških trgov. Prvi ETF skladi na obveznice držav v razvoju so sicer problem nekoliko omilili (ETF:
EMLC,
EMB,
PCY).
(Priporočilo ne upošteva morebitnih obveznosti in njihovih trajanj vlagateljev, pač pa je mišljeno za vlagatelje, ki jim ni potrebno usklajevati trajanja aktive s trajanjem pasive).
Graf 1:
Vir: Bloomberg, lastni izračuni
Graf 2:
Vir: Bloomberg, lastni izračuni
*FED kazalec primerja donosnost delniških trgov (E/P) in donose državnih obveznic. Večja odstopanja kažejo na premoženjske balone na strani delnic ali obveznic.
Regijska alokacija
Pri regijski alokacij mislim, da bodo tudi v 2011 pomembna gibanja valut, čeprav morda ne toliko kot v 2010. Kot smo pravilno napovedali v 2010, so bili ključni dejavnik generiranja presežnih donosov
valutna nihanja. S&P 500 je merjeno v ameriških dolarjih porasel za slabih 11 odstotkov, medtem ko je merjeno v evrih zrasel kar za 19 odstotkov. Še večje so bile razlike pri delniških indeksih držav, katerih domače valute so še bolj aprecirale napram evru. Švicarski indeks je merjeno v domači valuti izgubil odstotek in pol vrednosti, merjeno v evrih je zrasel za 16 odstotkov in pol. Avstralski ASX 200 je padel za 2,5 odstotka, toda merjeno v evrih je zrasel za več kot 18 odstotkov.
Graf 3:
Vir: Bloomberg
Graf 4:
Vir: Bloomberg
Verjamem, da se bodo v 2011 nadaljevali pritiski na evro. Čeprav so relativno nizka vrednotenja evropskih indeksov privlačna, utegnejo valutna razmerja in morebitne težave finančnega sektorja regijo kot celoto narediti za manj obetavno od drugih. Znotraj Evrope sicer še vedno priporočam Nemčijo (ETF:
EXS1,
DBXD), Nizozemsko (ETF:
IAEX), skandinavske države in panoge izpostavljene azijskim in drugim trgom v razvoju in nasploh izvoznike. V letu 2010 je bila velika divergenca med gibanjem indeksov Nemčije, Nizozemske, skandinavskih držav na eni strani ter perifernih trgov na drugi. Za primer, Dax je v preteklem letu zrasel za več kot 16 odstotkov. Stockholmski indeks OMX je v švedskih kronah zrasel za več kot 21 odstotkov, merjeno v evrih pa kar 39 odstotkov. Vseevropski Eurostoxx 50 pa je izgubil dobre štiri odstotke. Španski Ibex je izgubil več kot 17 odstotkov vrednosti, italijanski MIB dobrih 13 odstotkov, CAC 40 pa dobre tri odstotke.
Severni Ameriki (ETF:
SPY,
VTI,
DBXU) podeljujem oceno zmerni overweight (relativno večji delež) . Razlog so nadaljevanje ekspanzivne monetarne politike, dobički podjetij, ter medvalutna razmerja - verjamem, da se bo USD kljub nadaljevanju QE2 pozitivno gibal proti EUR in JPY.
Še vedno ostajam pozitiven glede azijskih trgov z izjemo Japonske (ETF:
DXS5). Čeprav je večina analitikov skeptična glede Kitajske in njenega ohlajanja gospodarske rasti, osebno Kitajski (ETF:
FXI,
GXC) podeljujem overweight za 2011. Za pravilna so se izkazala opozorila, da so bili trgi v 2010 preveč pesimistični glede kitajske gospodarske rasti. Restriktivnejša monetarna politika je ni bistveno omejila, kaj šele sesula, kot so se nekateri bali. Po drugi strani so kitajski indeksi zaradi omenjenih strahov precej zaostali za drugimi in utegnejo v 2011 del razlike nadoknaditi. Sicer ne gre pričakovati ponovnega napihovanja kitajskega indeksa na nivoje pred finančno krizo, ko je P/E kazalec A kotacije presegel vrednost 50. Nadaljevala se bo tudi postopna apreciacija yuana. Kitajske oblasti so dokazale, da so sposobne s previdnim in postopnim ravnanjem v smeri bolj restriktivne politike uspešno voditi gospodarsko politiko.
Optimističen sem tudi glede ostalih azijskih trgov, še posebej Tajske (ETF:
THD) in Filipinov (ETF:
EPHE). Obe državi imata kljub rasti v 2010 še vedno dokaj ugodna vrednotenja indeksov, rastoče domače povpraševanje in tuje direktne investicije. Postopna apreciacija yuana bo omogočila tudi ostalim azijskim državam, katerih izvoz je vse bolj usmerjen na kitajski trg, da dovolijo dvig tečajev svojih valut proti glavnim valutam (EUR, USD, JPY). Avstralija (ETF:
EWA,
DX2S) bo odvisna od svojega izvoza materialov. Visoka zadolženost domačih gospodinjstev in povpraševanje po surovinah v azijski regiji bosta povečala delež izvoza v BDP. Pričakujem tudi apreciacijo avstralskega dolarja. Pozitiven sem tudi glede Hong Konga (ETF:
EWH) in Singapurja (ETF:
EWS). Oba bosta kot finančna in logistična azijska centra profitirala na račun gospodarske rasti v celotni regiji. Oba delniška indeksa sta tudi dokaj ugodno vrednotena.
V Srednji in Vzhodni Evropi sem dokaj optimističen glede ruskega (ETF:
DBXV) delniškega trga. Zelo ugodna vrednotenja, dobro stanje javnih financ in odvisnost od cen nafte utegne zelo verjetno biti v 2011 pozitiven dejavnik, toda zavedati se je treba nevarnosti vpletanja vseprisotne države v gospodarstvo (še posebej v energetski sektor) ter visoka pričakovanja vlagateljev.
Panožna alokacija
Preden se dotaknem panožnih priporočil, bi želel opozoriti na rizike v svetovnem gospodarstvu in delniških trgih. Kljub temu da imam bullish pogled na delnice v 2011, me precej skrbi zelo optimističen konsenz celotnega trga. Ogromna večina strategov pričakuje močno rast delniških trgov. To je ponavadi razlog za skrb. V prvi polovici lanskega leta smo pričakovali upočasnitev okrevanja in začasni zdrs indeksov v drugi polovici leta zaradi konca vladnih subvencij in postopnega zaostrovanja monetarne politike. To se ni zgodilo in velika večina vlagateljev je bila pozicionirana preveč defenzivno. V zadnjem četrtletju so zato hiteli povečevati izpostavljenost na ciklične in rizične panoge, da bi nadoknadili zaostanek za benchmarki do konca leta. Tudi indeks volatilnosti VIX, izračunan na podlagi put in call opcij na CBOE, je na zelo nizkih nivojih, kar kaže na prepričanje vlagateljev v nadaljevanje okrevanja gospodarstva in delniških indeksov. Tako je možen scenarij, da se bodo (so se)pozicionirali preveč pro-risk za 2011.
Če bi spomladi FED potegnil zavoro na kvantitativnem sproščanju, bi se lahko v hipu trenutni optimizem trga razblinil. V kongresni odbor za nadzor Zveznih rezerv je bil imenovan njihov dolgoletni nasprotnik, Ron Paul. Republikanska večina v kongresu bo verjetno manj naklonjena nadaljnjemu odkupovanju državnih obveznic s strani FEDa.
Čeprav trenutno niso v središču pozornosti, pa cene ameriških stanovanj ponovno padajo in govori se celo o W na trgu nepremičnin. To utegne imeti negativni učinek tako na domačo potrošnjo kot finančni sektor in pripravljenost bank izdajati posojila.
Dvig donosnosti na ameriških in evropskih državnih dolžniških papirjih, kar se je začelo dogajati konec letošnjega leta, bi podražil cene posojil in ustavil nadaljnje okrevanje.
Graf 5:
Vir: Bloomberg
Graf 6:
Vir: Bloomberg
Zaradi vseh omenjenih tveganj in, ponavljam, zelo bullish razpoloženja na delniških trgih predlagam nekoliko bolj defenzivno pozicioniranje na posameznih panogah kot bi bilo pričakovano, če izhajamo iz predpostavke solidne rasti delniških trgov v 2011. Za vlagatelja, ki hoče/mora imeti celoten portfelj investiran long v vrednostne papirje (gotovina torej ni alternativa) dejansko predlagam ščitenje pred preveč optimističnimi pričakovanji na ravni panožne alokacije.
Iz tega razloga še vedno priporočam vsaj zmerni underweight (relativno manjši delež) v sektorju financ, čeprav ima strma krivulja donosnosti pozitivne učinke na dobičkonosnost bank in se pričakuje overperformance univerzalnih bank. Sicer mislim, da obstajajo bistvene razlike med posameznimi regijami. Sektor bi v azijsko pacifiški regiji (ETF:
FEFN) podal na overweight , v ZDA na zmerni underweight in v Evropi na močan underweight . Pri ameriških bankah me najbolj moti prej omenjeno padanje cen stanovanj, pri evropskih pa njihova velika izpostavljenost do državnih dolgov ter možnost novih regulativnih zahtev in s tem povezanih tveganj na obeh straneh Atlantika. Poleg tega se že celo leto pojavljajo optimistične napovedi o bankah, s katerimi se nismo strinjali že v preteklosti. Lani ta čas je veliko analitikov priporočalo investicijske banke, ki naj bi profitirale na račun M&A dejavnosti. Rezultat po enem letu: Morgan Stanley 13 odstotnih točk pod S&P 500, Goldman Sachs 20 odstotnih točk pod S&P 500.
Prav tako ne postavljam defenzivne panoge zdravstva in farmacije (ETF:
IXJ) na underweight, pač pa ga ohranjam na equalweight (enak delež kot v benchmarku). Glede na dejstvo, da se v naslednjih letih izteče relativno veliko število patentov in na kleščenje zdravstvenih proračunov, priporočam znotraj panoge farmacevte generike. Pozitivni dejavnik utegnejo biti tudi prevzemi in izpostavljenost razvijajočim se trgom. Na zahodnih trgih se bodo sicer marže panoge verjetno znašle pod pritiski zaradi krčenja javnofinančnih izdatkov.
V nasprotju z večino analitikov podajam panogi telekomi (ETF:
IXP) overweight. Glavni razlog je njihova defenzivna narava v kombinaciji z visokimi dividendami. Relativno večji delež telekomov smatram kot varovalko pred preveč optimističnimi pričakovanji trgov.
Energetski sektor (ETF:
IXC), IT (ETF:
IXN) in industrija (ETF:
EXI) podane na overweight. Zaloge nafte so relativno nizke, OPEC verjetno ne bo višal produkcije, povpraševanje na trgih v razvoju se ne zmanjšuje. Terminske pogodbe se že približujejo
backwardationu, kar kaže na veliko povpraševanje in pričakovano rast cene.
Podjetja v informacijski tehnologiji in industrija bodo verjetno še naprej profitirala zaradi investicij podjetij v osnovna sredstva.
Osnovni materiali (ETF:
MXI), ki jih analitiki postavljajo na dokaj močan overweight, držim na equalweight. Razlog je, kot pri telekomih, delno ščitenje pred preveč optimističnimi pričakovanji. Če bi se uresničilo eno izmed zgoraj navedenih tveganj in bi se predpostavka močnega cikla izkazala za napačno, bi panoga osnovnih materialov utegnila biti močno na udaru. Poleg tega smo že z geografsko alokacijo posredno močno izpostavljeni tej panogi.
Še enkrat poudarjam, da je v panožnih priporočilih upoštevano varovanje pred preveč optimističnimi pričakovanji na delniških trgih. Če se uresniči optimistični scenarij, je verjetnost, da bodo bolj ciklične panoge beležile boljše rezultate od defenzivnih. Prav tako je večina omenjenih panožnih ETF skladov globalnih in morda niso primerni za vse vlagatelje, če imajo drugačno regijsko alokacijo od zgoraj predlagane.
Gregor Pipan, GBD Gorenjska borznoposredniška družba d.d. za FINport.si
OMEJITEV ODGOVORNOSTI:
To sporočilo/glasilo je namenjeno obveščanju in seznanjanju investitorjev o finančnih instrumentih, dogajanju na trgu kapitala ter predstavitev storitev, ki jih nudi GBD BPD d.d.. Sporočilo/glasilo izdaja GBD BPD d.d., Koroška cesta 5, 4000 Kranj z matično številko 5943086. Nadzorni organ GBD BPD je Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, 1000 Ljubljana. Razkritja in informacije v zvezi s tržnimi sporočili, pojasnili ali naložbenimi priporočili, izraženimi v tem sporočilu/glasilu, so dostopna na
http://www.gbd.si/GBD-razkritja.aspx?l1=1&l2=10&l3=70&l4=30. Informacije, navedene v tem sporočilu/glasilu niso javna ponudba za nakup ali prodajo finančnih instrumentov. Podana so izključno za boljše razumevanje vrednostnih papirjev in delovanja kapitalskih trgov. Naložbena priporočila, izražena v tem sporočilu/glasilu, se po 212. členu Zakona o trgu finančnih instrumentov štejejo kot tržna sporočila in ne izpolnjujejo pogojev, ki veljajo v zvezi z investicijsko raziskavo. Osebe, ki so sodelovale pri posameznih prispevkih oz. priporočilih so navedene ob prispevku. Odgovorna oseba za izdelavo priporočil, ki so jih pripravili zaposleni v GBD BPD d.d., je GBD BPD d.d., Koroška cesta 5, 4000 Kranj.