Članki


Investiranje življenjskega cikla s ščitenjem vrednosti portfelja – metoda TIPP

Avtor: Gregor Pipan
Objavljeno: 26.10.2017



V zadnjih letih se v panogi upravljanja premoženja uveljavljata metodi investiranja za izpolnitev finančnega cilja in, ožje v sklopu pokojninskega varčevanja, investiranje življenjskega cikla, ki diverzifikacijo med investicijskimi razredi prilagajata času do koriščenja sredstev. Po drugi strani je ekspanzivna monetarna politika centralnih bank v obliki kvantitativnega sproščanja in nizkih obrestnih mer po finančni krizi leta 2008 imela za posledico visoko stopnjo rasti tečajev vseh investicijskih razredov.

V trenutku, ko se je monetarna politika ameriških zveznih rezerv začela zaostrovati in Evropska centralna banka omejuje nakupe obveznic, se zastavlja vprašanje, ali lahko diverzifikacija med investicijskimi razredi zagotovi zadostno zavarovanje vlagateljev pred posledicami omejevanja likvidnosti. Z drugimi besedami, ali je (bo) korelacija med temi razredi v primeru šoka na trgu dovolj nizka, da vrednost portfeljev ne bo padla pod zahtevane minimalne vrednosti.



V tem prispevku bom opisal učinkovito alternativo statični alokaciji, ki jo vlagateljem ponuja dinamična alokacija sredstev med tvegano in netvegano naložbo po metodologiji TIPP (Time Invariant Portfolio Protection).



1. Investiranje na podlagi izpolnitve končnega finančnega cilja


V institucionalnem delu panoge upravljanja premoženja je že dlje časa uveljavljen način, ki upošteva izpolnjevanje bodočih obveznosti vlagatelja oz. upravljavca premoženja – asset-liabilities management. V zadnjih letih se vse bolj uporablja tudi v upravljanju premoženja individualnih vlagateljev, kjer ga poznamo v pokojninskem varčevanju pod nazivom 'investiranje življenjskega cikla (Ang.: Life-cycle Investing) . Poseben zagon je princip življenjskega cikla doživel z razvojem t. i. robo-advisorjev, to je spletnih upravljavcev premoženja, ki za bistveno nižje stroške od klasičnih upravljavcev premoženja alocirajo premoženje posameznika v sklade ETF skladno z njegovim profilom tveganosti in časovnim horizontom vlaganja.

Markowitzeva moderna teorija portfelja (Ang.: Modern Portfolio Theory, v nadaljevanju: MPT), ki je pred desetletji postavila teoretične temelje sodobnemu upravljanju premoženja, uporablja kot merilo tveganosti naložb standardni odklon oz. varianco, to je volatilnost tečaja naložbe oz. portfelja naložb. Zgodovinsko gledano so na kratek rok delniške naložbe bolj volatilne od obvezniških in naložb v instrumente denarnega trga. Posledično se mora skladno s konceptom življenjskega cikla struktura portfelja prilagajati, ko se časovno gibljemo proti datumu nastanka obveznosti oz. datumu koriščenja upravljanih sredstev, od večjega deleža delniških proti večjemu deležu obvezniških oz. denarnih naložb. Če pride na delniškem trgu v določenem trenutku do večjega pretresa in portfelj s pretežno delniškimi naložbami izgubi velik del vrednosti, bo vlagatelj, ki je do končnega datuma nastanka obveznosti oddaljen večje število let, lahko s ponovno rastjo delniškega trga še vedno nadoknadil izgubljeni donos oz. izgubo in tako dosegel svoj investicijski cilj. Nasprotno, vlagatelj s kratkim časovnim horizontom do koriščenja sredstev si večje izgube vrednosti ne more privoščiti.

Struktura alokacije se časovno spreminja po naprej določenem načrtu, kjer so zaradi gibanja tečajev oz. pričakovanj bodočih gibanj tečajev mogoča samo manjša taktična odstopanja deležev investicijskih razredov od ciljnih. Govorimo o časovni statični alokaciji sredstev. Izraz sam je sicer lahko zavajajoč, ker bi lahko označeval tudi alokacijo, ki ostaja nespremenjena od same začetne razporeditve sredstev med različne investicijske razrede. Ta še vedno prevladuje na trgu investicijskih produktov za individualne vlagatelje, kljub svoji neprimernosti zaradi spreminjajočega se razmerja med pričakovanim donosom in primerno stopnjo tveganja glede na približevanje datuma koriščenja sredstev posameznega vlagatelja. V nadaljevanju članka bomo izraz statična alokacija uporabljali za alokacijo, kot je opisana na začetku tega odstavka.



Graf 1: Primer spreminjanja deleža naložb v portfelju glede na oddaljenost od datuma koriščenja sredstev
Vir: Vanguard Target Retirement Funds.





2. Pomanjkljivosti statične alokacije


Statična alokacija v konceptu investiranja življenjskega cikla ima pomanjkljivosti, ki se pokažejo pri implementaciji v prakso in imajo lahko za posledico povečanje nezaupanja vlagateljev v upravljavca njihovih sredstev in posledično odlive in/ali neizpolnitev investicijskega cilja.

 
  • Standardni odklon oz. varianca kot kazalnik tveganosti portfelja

Varianca oz. njen kvadratni koren, standardni odklon donosov, se je uveljavil kot najbolj pogosto uporabljen kazalnik tveganja, ki meri volatilnost vrednosti finančnih instrumentov. Samo po sebi se zastavlja vprašanje, ali se volatilnost v seriji pozitivnih oz. vsaj ne-negativnih donosov res lahko vedno razume kot tveganje.

Poglejmo teoretičen primer: v preglednici 1 so navedene mesečne donosnosti portfelja A in portfelja B. Standardni odklon portfelja A krepko presega standardni odklon portfelja B kljub dejstvu, da niti v enem mesecu ne beleži izgube, medtem ko največja mesečna izguba portfelja B presega 5 odstotkov. Povprečni aritmetični donos portfelja B je enak portfelju A. Na podlagi primerjave donosa in tveganja merjenega s standardnim odklonom bi se tako racionalni vlagatelj odločil za portfelj B kljub temu, da bi bil izpostavljen visoki mesečni izgubi in večji razliki med najboljšim in najslabšim mesecem kot v primeru portfelja A.

Preglednica 1: Primerjava standardnih odklonov dveh teoretičnih portfeljev
Vir: Lastni izračuni.




  • Spreminjajoča se korelacija med investicijskimi razredi


Namen diverzifikacije sredstev v portfelju z alokacijo med različne investicijske razrede je zmanjšanje tveganja portfelja kot celote. Nižja kot je korelacija med investicijskimi razredi, večji je učinek diverzifikacije. V času pretresov na delniških trgih bi vlagatelji želeli negativno korelacijo delnic z obvezniškimi naložbami, kar pa se zaradi različnih ekonomskih vzrokov borznih kriz ne zgodi vedno. Posledično je varovanje pred padcem vrednosti portfelja z večjim deležem obvezniških naložb manj učinkovito, če se v času krize poveča korelacija med delnicami in obveznicami.

Nekateri vlagatelji poskušajo korelacijo nižati z nekaterimi t. i. alternativnimi naložbami. Pri vključitvi alternativnih naložb, kot se npr. smatrajo skladi zasebnega kapitala (private equity), nepremičninske naložbe, indeksi volatilnosti ipd., je potrebna še dodatna pozornost glede spreminjajoče se korelacije in faktorjev tveganosti, ki vplivajo na alternativne razrede. Za primer, med borznim zlomom leta 2008 so nepremičninske naložbe in upravljavci skladov zasebnega kapitala beležili še bistveno večji padec od delniških indeksov.


Graf 2: Padec nepremičninskih skladov REIT in indeksa kotirajočih upravljavcev naložb zasebnega kapitala (private equity companies)
Vir: Bloomberg



  • Neupoštevanje načel behavioristične ekonomije


Načela behaviorizma so bila v ekonomski znanosti in finančni panogi dolgo časa ignorirana. Večina ekonomske teorije je temeljila na predpostavki racionalnih ekonomskih subjektov. Leta 2002 je behavioristična ekonomija dokončno dobila priznanje s podelitvijo Nobelove nagrade za ekonomijo psihologoma Danielu Kahnemanu in Vernonu L. Smithu za njuno večdesetletno delo na področju znanstvenih raziskav hevrističnega odločanja in kognitivnih napak ekonomskih subjektov.
Posledično se začenjajo spoznanja o dejanskem obnašanju in razmišljanju vlagateljev v različnih psiholoških situacijah upoštevati ne samo pri komunikaciji upravljavcev premoženja z vlagatelji, pač pa tudi pri samem oblikovanju procesov sprejemanja investicijskih odločitev.

Poglejmo konkreten preprost primer. Vlagatelj se odloča med dvema izbirama:
1.) Gotova izguba v višini 8.000 EUR,
2.) 80-odstotna verjetnost, da izgubi 10.000 EUR, in 20-odstotna verjetnost, da ne izgubi nič.

Poskusi so pokazali (Kahneman, Tversky), da bo velika večina ljudi izbrala drugo možnost, ker obstaja majhna verjetnost, da ne izgubijo nič, čeprav je izbira glede na pričakovani rezultat enaka prvi.

Nato ima vlagatelj naslednji dve izbiri:
1.) Gotov dobiček v višini 3.000 EUR,
2.) 1/3 verjetnosti, da dobi 10.000 EUR, in 2/3 verjetnosti, da ne dobi nič.

Večina posameznikov je izbrala prvo možnost, to je gotov dobiček, čeprav je pričakovani rezultat slabši kot pri drugi izbiri (3.000 EUR vs. 3.333 EUR).
To nam pove, da se vlagatelji bojijo kakršne koli izgube tako močno, da so pripravljeni tvegati še višjo izgubo, samo da je ne bi imeli. Na drugi strani se bodo zadovoljili z manjšim dobičkom, samo da je ta gotov.

Ta ugotovitev je zelo pomembna za sam koncept investiranja po konceptu življenjskega cikla in se nanaša tudi na točko I. – neprimernost volatilnosti kot merila tveganja. Čeprav si vlagatelj, ki ima še veliko časa do koriščenja investiranih sredstev, lahko privošči večji padec vrednosti portfelja v iskanju višjega potencialnega donosa, ni nujno, da je psihično sposoben začasno izgubo tolerirati.

To velja tudi v primeru, ko je bil vnaprej seznanjen in se je strinjal z možnostjo večjega padca vrednosti svojega portfelja. V stresni situaciji, ko se tveganje realizira, utegnejo pri vlagatelju prevladati psihološki dejavniki, kot npr. nepričakovana panika, in bo ravnal drugače, kot si je sam pred tem predstavljal. Posledično utegne vlagatelj zaradi padca vrednosti v stresni situaciji drastično zmanjšati delež delniških naložb in se nato, kot posledica stresne izkušnje, trajno odmakniti od alokacije, ki bi mu zagotovila izpolnitev finančnega cilja.

 
  • Neupoštevanje problematike rekordno nizkih donosnosti obveznic

Ekspanzivna politika centralnih bank je v zadnjih desetih let pripeljala do rekordno nizkih donosnosti obveznic in denarnih instrumentov. Posledično se mora za željeni donos, ki bi mu konec investicijskega obdobja omogočil izpolnitev varčevalnega cilja, vlagatelj bodisi izpostaviti večjemu deležu delnic bodisi podaljšati obdobje vlaganja oz. varčevanja v vrednostnih papirjih.
Kar je v danem trenutku še posebej problematično, je dejstvo, da ekspanzivna monetarna politika ni vplivala samo na zniževanje donosnosti obvezniških naložb, pač pa tudi na padec potencialne bodoče donosnosti delnic. Npr. vrednost kazalnika P/E za ameriški delniški indeks S&P 500, kjer so dobički povprečje dobičkov zadnjih desetih let (CAPE - Schillerjev PE), je 31,8 (Vir: www.gurufocus.com, 2.11.2017) , kar je 89,3 % (Vir: www.gurufocus.com, 2.11.2017) nad zgodovinskim povprečjem. V trenutku, ko vse glavne centralne banke z izjemo japonske zaključujejo dolgoletni cikel kvantitativnega sproščanja, to vsekakor predstavlja povečano tveganje padca vrednosti tudi za delniške naložbe in večjo verjetnost prenizkega končnega donosa celotega portfelja za izpolnitev finančnega cilja.


 

3. Ponujena rešitev – dinamična alokacija sredstev po metodologiji Time Invariant Portfolio Protection (TIPP)



Zgoraj navedene probleme investiranja po načelu življenjskega cikla lahko rešimo oz. vsaj omilmo s konceptualnim premikom od statične k dinamični alokaciji med investicijskimi razredi. V nadaljevanju bomo podrobneje predstavili metodologijo upravljanja s tržnimi tveganji, kjer vnaprej določimo maksimalno sprejemljiv padec vrednosti portfelja ter občutljivost na volatilnost finančnih instrumentov v portfelju.

Govorimo o varianti meodologije Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI), kjer ni zavarovana samo začetna vrednost vložka, pač pa tudi maksimalna dosežena vrednost od začetne vrednosti. Metodologija Time Invariant Portfolio Protection (v nadaljevanju: TIPP) omogoča, da tudi vlagatelji, ki v sklad vložijo kasneje, uživajo vsaj tolikšno zavarovanje pred padcem vrednosti kot vlagatelji, ki so vložili sredstva na samem začetku.

Metodologija TIPP temelji na konceptu dinamične alokacije med tvegano in varno naložbo ter v naprej določenem maksimalnem padcu vrednosti portfelja, ki je dovoljen. Delež tvegane naložbe E je enak zmnožku 'varnostne blazine' C, ki predstavlja del portfelja, ki ga lahko izgubimo, in multiplikatorja m. Multiplikator m uravnava intenziteto prilagajanja deležev obeh naložb. Višji kot je multiplikator, večje so spremembe deležev med obdobji in višji je maksimalni delež tvegane naložbe.

V spodnjih grafih prikazujemo primerjavo med rezultati metodologije TIPP in statične alokacije ter vpliv sprememb vrednosti maksimalnega dovoljenega padca znotraj obdobja (C) in multiplikatorja od januarja 2000 do aprila 2017. Podatki so zaradi poenostavitve ponazoritve delovanja strategije TIPP prikazani na mesečni ravni. V praksi je treba metodologijo varovanja implementirati na krajših časovnih intervalih.

V prikazu smo kot tvegano naložbo uporabili delniški indeks MSCI Minimum Volatility World. Kot netvegano naložbo smo uporabili indeks nemških 1- do 3-letnih državnih obveznic. V primeru, da je vrednost portfelja padla pod minimalno dovoljeno, smo portfelj za 6 mesecev investirali v denar in predpostavili nično obrestno mero. Nato smo ponovno alocirali portfelj v začetna deleža tvegane in netvegane naložbe (V primeru, da ima vlagatelj določeno maksimalno izgubo glede na začetni vložek, bi po padcu vrednosti portfelja pod določeno minimalno vrednostjo končal investicijo in odprodal portfelj. Tveganju timinga in takojšnji odprodaji se lahko izogne tako, da v formuli določi maksimalno izgubo na polovici vrednosti željene izgube. Tako lahko po šestih mesecih mirovanja v denarju ponovno investira v začetna deleža tvegane in netvegane naložbe, kar mu omogoči, da vrednost portfelja zrase nad začetno. V primeru ponovnega padca vnovič realizira polovico maksimalne sprejemljive izgube in tako ne pade pod minimalno sprejemljivo vrednost portfelja.).

Začetni delež je hkrati najvišji mogoči delež tvegane naložbe v portfelju.Torej tudi če vrednost portfelja od lansiranja raste, se delež tvegane naložbe ne more več povečevati preko začetnega.



Preglednica 2: Statistika portfelja TIPP z začetno alokacijo 25 % delniški, 75 % obvezniški indeks in portfelja s statično alokacijo z enoletnim usklajevanjem 25 % delniški / 75 % obvezniški


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg.




Graf 3: Gibanje vrednosti portfelja s statično alokacijo in portfelja TIPP z enakim začetnim deležem delniškega in obvezniškega indeksa


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg.




Preglednica 3: Statistika portfelja TIPP z začetno alokacijo 50 % delniški, 50 % obvezniški indeks in portfelja s statično alokacijo z enoletnim usklajevanjem 50 % delniški / 50 % obvezniški


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg




Graf 4: Gibanje vrednosti portfelja s statično alokacijo in portfelja TIPP z enakim začetnim deležem delniškega in obvezniškega indeksa


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg.



Preglednica 4: Statistika portfelja TIPP z začetno alokacijo 75 % delniški, 25 % obvezniški indeks in portfelja s statično alokacijo z enoletnim usklajevanjem 75 % delniški / 25 % obvezniški


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg




Graf 5: Gibanje vrednosti portfelja s statično alokacijo in portfelja TIPP z enakim začetnim deležem delniškega in obvezniškega indeksa


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg.




Preglednica 5: Statistika portfelja TIPP z začetno alokacijo 90 % delniški, 10 % obvezniški indeks in portfelja s statično alokacijo z enoletnim usklajevanjem 90 % delniški / 10 % obvezniški


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg





Graf 6: Gibanje vrednosti portfelja s statično alokacijo in portfelja TIPP z enakim začetnim deležem delniškega in obvezniškega indeksa


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg




Pridemo do dveh sklepov. Prvič, večanje maksimalne dovoljene izgube vrednosti portfelja ima za posledico višjo stopnjo realiziranega letnega donosa, kar je skladno z MPT – torej, višji donos je pogojen z višjim tveganjem, čeprav primarno za mero tveganja ne uporabljamo standardni odklon.
Drugič, vidimo, da je imela strategija dinamične alokacije TIPP v vseh profilih tveganosti višji donos in bistveno nižje padce tako znotraj enega leta kot v celotnem opazovanem obdobju.

Metodologija dinamične alokacije TIPP je posledično idealna za uporabo v investiranju po konceptu življenjskega cikla. Ko se vlagatelj približuje datumu koriščenja sredstev, se mu v algoritmu, ki določa delež tvegane in netvegane naložbe, zmanjša največja dovoljena izguba vrednosti portfelja – torej spremenljivka C. Upravljavec premoženja tako vlagatelju lahko nazorno prikaže, koliko lahko največ izgubi v določenem življenjskem obdobju in potencialna izguba je bistveno nižja kot v primeru vnaprej določene statične alokacije med investicijskimi razredi, hkrati pa je potencialni donos portfelja še višji.

Potencialni donos ob nespremenjeni maksimalni dovoljeni izgubi lahko povečamo tudi s povečevanjem multiplikatorja m. V tem primeru se poveča volatilnost portfelja, maksimalna izguba pa ostane enaka. Posledično je večja verjetnost, da bo vrednost portfelja večkrat padla na minimalno sprejemljivo. V koncept spremenljivega multiplikatorja m lahko integriramo taktične prilagoditve, kjer upravljavec premoženja še vedno želi implementirati tudi svoja pričakovanja o bodočem gibanju kapitalskih trgov. Konkretno, ko pričakuje rast tvegane naložbe, v našem primeru delniškega indeksa MSCI Minimum Volatility World, poveča multiplikator in nasprotno.


Preglednica 6: Vpliv multiplikatorja na maksimalne realizirane izgube in donose (C v tem primeru določa varnostno blazino znotraj obdobja zadnjih 12 mesecev.)


Vir: Lastni izračuni, Bloomberg





4. Možnost implementacije metodologije dinamične alokacije sredstev


Sama metodologija dinamične alokacije TIPP se lahko uporablja v različnih kombinacijah in za različne investicijske namene. Največja prednost metodologije je, da izhaja v osnovi iz potencialnega maksimalnega tveganja namesto iz potencialnega donosa (ang.: risk budgeting). Najbolj očitna je uporaba za investiranje po konceptu življenjskega cikla, torej predvsem za pokojninske sklade in tudi širše za celoten koncept investiranja z namenom izpolnitve končnega investicijskega cilja.

Glede na višino in frekvenco obveznosti, ki jih bo vlagatelj financiral iz investiranih sredstev, se lahko maksimalno dovoljeno zmanjšanje vrednosti sredstev meri tudi znotraj določenega obdobja, ne samo od absolutno najvišje vrednosti od trenutka začetne investicije. Za primer, varnostna blazina C se lahko računa kot razlika med najvišjo vrednostjo v zadnjih 12 mesecih in trenutno vrednostjo portfelja. To ima za posledico, da je maksimalna izguba v celotnem obdobju lahko večja od določene znotraj 12-mesečnega obdobja, a v primeru odboja vrednosti portfelja se sredstva hitreje alocirajo v tvegano naložbo in tako se poveča potencialni donos portfelja.

Metodologija se lahko prilagaja različnim davčnim sistemom (npr. v Sloveniji prehajanje med vzajemnimi skladi znotraj krovnega sklada ni obdavčeno, v nekaterih državah je znotraj individualnega pokojninskega računa mogoče neobdavčeno prehajanje med različnimi instrumenti, od katerih so najprimernejši za uporabo metodologije TIPP skladi ETF).

Dinamična alokacija se lahko uporabi tudi v konceptu alfa-beta investiranja (Ang.: Core-Satellite Asset Management. Več v članku Alfa-beta upravljanje premoženja, G.Pipan, Bančni vestnik, junij 2010.) , to je alokacije sredstev med pasivno jedro, kjer sledimo primerljivemu indeksu, in aktivne satelite, kjer nam je dovoljena večja napaka sledenja z namenom povečevanja potencialnega donosa. Metoda TIPP omeji maksimalno dovoljeno odstopanje od primerljivega indeksa.


 

5. Povzetek


Z uporabo metodologije dinamične alokacije TIPP smo rešili vse naštete pomanjkljivosti vnaprej določene statične alokacije sredstev investiranja po načelu življenjskega cikla:

I. Standardni odklon smo zamenjali z maksimalno izgubo, ki jo lahko kontroliramo vnaprej in je za izpolnitev cilja investiranja bistveno bolj relevantno merilo tveganosti portfelja.
II. Vrednosti portfelja ne varujemo več samo z diverzifikacijo med investicijskimi razredi, pač pa z vnaprej določeno minimalno sprejemljivo vrednostjo celotnega portfelja. Posledično ima spreminjajoča se korelacija manjši pomen kot v primeru statično določenih deležev investicijskih razredov.
III. Metodologija upošteva psihološke, kognitivne in hevristične dejavnike, ki vplivajo na odločitve vlagatelja. Maksimalna izguba mu je predstavljena vnaprej, hkrati so veliki padci vrednosti, do katerih pride zaradi paničnega odziva trga med borznimi zlomi, omejeni.
IV. Kolikor bi zaradi spremenjene monetarne politike centralnih bank prišlo do zmanjšanja likvidnosti na kapitalskih trgih in obrata delniškega in obvezniškega trga, bi dinamična strategija TIPP omejila izgubo ne glede na delež delniških in obvezniških naložb ob začetku obrata in v primeru padca na minimalno sprejemljivo vrednost portfelja alocirala vsa sredstva v denar.






Gregor Pipan,
GBD Gorenjska borznoposredniška družba d.d.

Prispevek je bil objavljen v oktobrski številki Bančnega vestnika pod naslovom Investiranje življenjskega cikla z metodo TIPP
Viri in literatura:
1. Amenc, N., F. Goltz, A. Grigoriu, (2010). Risk Control through Dynamic Core-Satellite Portfolios of ETFs: Applications to Absolute Return Funds and TAA. EDHEC-Risk Publication, Nice, France
2. Estep, T., M. Kritzman, (1988). TIPP: Insurance without Compexity. Journal of Portfolio Management 14.
3. Kahneman, D., A. Tversky, (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, New York, ZDA
4. Mantilla-Garcia, D., (2014), Dynamic Allocation Strategies for Absolute and Relative Loss Control. EDHEC Business School, Nice, France
5. Pipan, G., (2010), Alfa-beta upravljanje premoženja, Bančni vestnik (Junij 2010)
6. CFA Program Curriculum, Volume 2, Level 3 (2010). CFA Society.
7. https://investor.vanguard.com/mutual-funds/target-retirement/#/mini/overview/0699
8. https://www.gurufocus.com/shiller-PE.php


Domov  |  Pogoji poslovanja  |  Za medije  |  RSS  |  Struktura strani  |  Avtorji